来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人(rén)写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后(hòu)主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国(guó)的(de)终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的(de)外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求(qiú)的集(jí)中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情(qíng)之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的(de)是(shì)存款(kuǎn)。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在(zài)物(wù)物交(jiāo)换的时代(dài)，人们(men)用自己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人(rén)生产的(de)商品，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交(jiāo)易(yì)、价值的(de)交换，这种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财(cái)、基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等，本(běn)质是(shì)类似的(de)，它们对于居民来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本(běn)质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财(cái)、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币(bì)”之间的(de)区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款(kuǎn)，活期(qī)存(cún)款的(de)流动性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们可(kě)以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加(jiā)全(quán)面的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗(fāng)式(shì)，而(ér)居民和(hé)企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而(ér)过去几年(nián)里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可(kě)能会(huì)选择(zé)购(gòu)买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在(zài)范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数(shù)据来观察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如(rú)，一个居民从银(yín)行(xíng)借(jiè)1万(wàn)元钱(qián)，其存(cún)款账户也(yě)会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元(yuán)，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民来购买东(dōng)西，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的创造(zào)就会(huì)客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速(sù)度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了(le)负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫情期间，美(měi)国居民(mín)接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币(bì)流通速(sù)度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货币流(liú)通(tōng)速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货(huò)币流通速度(dù)明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数据(jù)测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收支(zhī唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗)数据(jù)就能观察出(chū)来。从一季(jì)度(dù)统计(jì)局居民收支调查(chá)数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也能够看出(chū)来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的(de)时候(hòu)。过去(qù)12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回(huí)到(dào)了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公共部(bù)门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公(gōng)共部(bù)门(mén)是信(xìn)用和(hé)货(huò)币(bì)创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公(gōng)共部(bù)门(mén)创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私人部(bù)门的融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低(dī)企业融资成本(běn)上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经(jīng)分析(xī)过，虽然居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情(qíng)况，也(yě)有部分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资(zī)产端(duān)来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的(de)回报率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金(jīn)，投资的(de)回报率确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债端成(chéng)本进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币(bì)流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗