平安首(shǒu)经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规(guī)模较大。切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸trong>3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)尚未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批次(cì)的地(dì)方债额度，期(qī)间空(kōng)档可能(néng)拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏(piān)弱，增量(liàng)明(míng)显弱于(yú)历史同(tóng)期均(jūn)值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能(切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸néng)够为企业贷(dài)款利率的(de)进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场火热、居(jū)民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消(xiāo)费规模(mó)可能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频开工率和(hé)重大项目(mù)开(kāi)工金额(é)数(shù)据看，财政对实体经济支持(chí)力(lì)度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增(zēng)速(sù)回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有(yǒu)力(lì)的(de)。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促(cù)进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯(hāng)实经(jīng)济回升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一(yī)季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置(zhì)发力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批次的(de)新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿(yì)。如果近期下(xià)达地方(fāng)债额(é)度，按照往年(nián)节(jié)奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度(dù)分(fēn)配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可(kě)能(néng)至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去(qù)年(nián)同期(qī)低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需求(qiú)火热，居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存在一定影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体(tǐ)经(jīng)济的(de)支持(chí)力(lì)度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相(xiāng)关(guān)的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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