核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部(bù)门对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的(de)持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地(dì)不(bù)及预(yù)期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银(yín)行信(xìn)贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲复(fù)苏，但是在(zài)社融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)连续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月大超(chāo)市场预期(qī)后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融资的(de)回落(luò)，信(xìn)贷对经济的(de)推动效应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而(ér)这难以完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷(dài)同比大(dà)幅(fú)多(duō)增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策(cè)由“总(zǒng)量有效增(zēng)长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将(jiāng)是(shì)我们后续观(guān)察金(jīn)融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关键在于(yú)激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国(guó)内金融条件持(chí)续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是(shì)问题。新(xīn)增融资持续性(xìng)的关键在(zài)于需(xū)求端，政府融(róng)资(zī)需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预(yù)算在(zài)“两会”期间已基(jī)本(běn)确定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年以来(lái)总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业融资需求(qiú)的(de)稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资(zī)服务于消费和(hé)购房行为，但在持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决(jué)于收(shōu)入(rù)预(yù)期和负(fù)债(zhài)强度，而当前居民(mín)就业和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消(xiāo)费倾(qīng)向(xiàng)较强的(de)青(qīng)年群(qún)体(tǐ)，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向居民部门(mén)，而居(jū)民部门向企业部门(mén)的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可(kě)能(néng)性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民消费(fèi)复苏乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而(ér)不是通过消费(fèi)的(de)方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续(xù)回落(luò)，可能指向(xiàng)居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民(mín)生活半径(jìng)和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩(kuò)张态势，居(jū)民(mín)购房预期和(hé)购房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)数据明(míng)显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按(àn)揭(jiē)贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾(qīng)向愈(yù)发明(míng)显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前(qián)水平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄(xù)意(yì)愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期(qī)贷款同时维持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说明居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入(rù)分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预期持续改善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造(zào)业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在(zài)前(qián)一年度(dù)末(mò)提前(qián)下达了次(cì)年(nián)的部(bù)分专项债务(wù)新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流(liú)企业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据上，便(biàn)是(shì)居(jū)民(mín)存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看(kàn)，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比增速(sù)有望(wàng)进一步回落，资金利(lì)率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政发(fā)力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金和(hé)央行结存利润，推动了(le)财(cái)政存(cún)款和央行结存利润向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余资(zī)金向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财(cái)政结(jié)余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下(huì)继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望(wàng)持(chí)续高(gāo)于去年同期水平，增速(sù)回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居民预期(qī)继续改(gǎi)善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的(de)相互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投放(fàng)可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当(dāng)前融资的(de)短板，引导其合(hé)理改善预期是(shì)社融增速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之前，居(jū)民(mín)部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资(zī)已经连续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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