《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市(shì)场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的(de)理由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资(zī)者总希望可以从中寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的(de)。不仅如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环(huán)境的担(dān)忧，对数字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根(gēn)据(jù)惯(guàn)例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是(shì)市场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必(bì)是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要(yào)因时(shí)而变，投资(zī)者需(xū)要考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已(yǐ)经和之前(qián)有很大的不同(tóng)。当前(qián)市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地(dì)方(fāng)在哪(nǎ)里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且(qiě)今年国(guó)内的政策(cè)本身(shēn)也不是大开大(dà)合。新(xīn)出台(tái)的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估与其他(tā)板块分(fēn)化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致(zhì)预期。随着(zhe)一(yī)季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一(yī)定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一(yī)定(dìng)表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖(mài)现实的(de)操作。当然，相对而言(yán)市场也(yě)有(yǒu)定(dìng)价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源(yuán)和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显示企业盈利做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过(guò)于(yú)显著，目前(qián)除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关(guān)的(de)基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最近市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股(gǔ)系(xì)统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚可(kě)的(de)板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复(fù)，而市(shì)场由于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪(xù)尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关(guān)注产(chǎn)业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会(huì)议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委(wěi)会(huì)议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的(de)工(gōng)作重点是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同(tóng)时(shí)也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议(yì)的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强调接下(xià)来一(yī)段时(shí)间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡脖子的(de)领域要(yào)重点支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个(gè)完整(zhěng)的(de)系统，生产和消费(fèi)、实体经济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术领域、融(róng)资(zī)-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各(gè)方面需(xū)要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这(zhè)么(me)最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外(wài)，最(zuì)近政策讨论的(de)一个(gè)重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为(wèi)人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的(de)发展(zhǎn)逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能(néng)否(fǒu)突(tū)破内外部(bù)约束(shù)的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下的主观(guān)能(néng)动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外(wài)部不确定性的制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当(dāng)缩小(xiǎo)国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这需要从一个(gè)更高的(de)角(jiǎo)度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的(de)投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策(cè)力度(dù)和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能(néng)否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的(de)是什(shén)么样的(de)经济形势(shì)等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系列的(de)重要问题的(de)程(chéng)度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局(jú做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪)的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投资(zī)者很(hěn)重要的一个特(tè)质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路(lù)径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业(yè)视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限是(shì)避免(miǎn)系(xì)统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历(lì)史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的(de)。投资的(de)中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式(shì)来确定其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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