核心(xīn)结论：<汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市/strong>①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间(jiān)行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局(jú)未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市(shì)场(chǎng)风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风(fēng)格(gé)将如(rú)何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格(gé)特(tè)征，发现市场自底部(bù)反转以来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市(shì)场并(bìng)没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨幅中位数(shù)为汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的(de)不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技术(shù)的(de)双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格(gé)指数中科(kē)创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的(de)成分(fēn)行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)的科技行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)特征，不(bù)同(tóng)风(fēng)格(gé)指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)背(bèi)后(hòu)源于市(shì)场自(zì)底部起来后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受(shòu)到政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的(de)主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设(shè)现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推(tuī)出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)人工(gōng)智能(néng)指数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估(gū)”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价(jià)值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定(dìng)未来(lái)风格的走向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风(fēng)格和(hé)主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的(de)政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望(wàng)更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科创50预(yù)计(jì)23年归母净(jìng)利增(zēng)速达(dá)到(dào)60％左(zuǒ)右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速(sù)同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度(dù)市(shì)场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现(xiàn)也(yě)印证着我们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市(shì)初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下(xià)波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能(néng)出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背后源于(yú)牛市初期基本(běn)面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据显示当(dāng)前基(jī)本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融(róng)数据较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内基本面回暖仍(réng)需要一(yī)个(gè)过程，未(wèi)来(lái)短期内市(shì)场更可(kě)能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡(héng)，全年数字经(jīng)济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基(jī)本面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩落(luò)地的(de)持续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流(liú)通体系(xì)正(zhèng)在加(jiā)快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望(wàng)加大对(duì)数字安全和(hé)数字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地(dì)，大模型(xíng)、半(bàn)导体等(děng)上游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理(lǐ)市场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对(duì)上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一(yī)直(zhí)是目(mù)前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意(yì)愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提(tí)出今(jīn)年以来消费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药(yào)板块中中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中特(tè)估”板(bǎn)块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注(zhù)中特重估三大(dà)可能发力(lì)方向，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力(lì)方(fāng)向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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