来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要(yào)经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大(dà)通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外(wài)部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更(gèng)多是我国内部(bù)需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处(chù)于(yú)比较高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个(gè)问(wèn)题，我(wǒ)们首先(xiān)要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分而已，它主要包(bāo)含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实(shí)任(rèn)何商品(pǐn)都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来(lái)做货(huò)币使(shǐ)用(yòng)，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的(de)时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他人(rén)生产的商(shāng)品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义(yì)上(shàng)的(de)现金(jīn)或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们(men)对于居民(mín)来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现金(jīn)、存(cún)款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一(yī)般商(shāng)品都(dōu)可以是货102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码币。而(ér)这(zhè)些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流动性比(bǐ)活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可(kě)以进一(yī)步(bù)拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募(mù)基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民(mín)和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管产品规模(mó)也(yě)陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部(bù)门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银(yín)行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实(shí)体创造的货币(bì)可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货(huò)币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的(de)货(huò)币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计存(cún)在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能(néng)拿(ná)这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为(wèi)8000元(yuán)的(de)理财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的(de)信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济增速(sù)相比，社融反映的我国货(huò)币创造速(sù)度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问(wèn)题(tí)，从简单的(de)数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的(de)存量，还有看这些存(cún)量货币在经(jīng)济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情(qíng)到来的时候，美(měi)国政府部(bù)门(mén)大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美(měi)国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接(jiē)受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推(tuī)升货(huò)币流(liú)通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速(sù)度和经济(jì)增速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通速(sù)度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币被创造(zào)出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民部(bù)门(mén)来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一(yī)次是(shì)08年(nián)金融(róng)危(wēi)机(jī)的(de)时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发(fā)行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门债券净发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企业债券净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币(bì)创造的重要(yào)支(zhī)撑力(lì)量，支(zhī)撑(chēng)存(cún)量货(huò)币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造(zào)的货币(bì)量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面(miàn)是(shì)提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流通(tōng102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码)速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的(de)回报率在(zài)下降的(de)情况下，需要降低负债端(duān)的(de)融资成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前存(cún)量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况，也(yě)有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居(jū)民部(bù)门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济(jì)需求(qiú)才(cái)能好起来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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