文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会(huì)发(fā)现他(tā)们的(de)问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商(shāng)业(yè)地产危机(jī)，其(qí)实(shí)都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮(lán)子里，但事实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对(duì)银行特别是大银(yín)行的(de)资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一(yī)级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出(chū)在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的(de)问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目(mù)中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了(le)一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大(dà)的(de)资(zī)产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产市(shì)场，物(wù)流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公(gōng)司(sī)就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样的(de)连(lián)锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会(huì)带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多(duō)。大多数科(kē)创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。<cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式/sdt>

　　美国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科技(jì)企业(yè)的(de)贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银(yín)行对整体企业贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例(lì)为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融(róng)系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到(dào)可靠的(de)盈利(lì)模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)的用户(hù)量让(ràng)大(dà)家相信(xìn)科技(jì)企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在(zài)名称(chēng)上添加(jiā)了(le)e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全(quán)球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸(xī)引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户(hù)和(hé)商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四(sì)季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠(kào)在(zài)线广告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通过回购和分红等(děng)形式(shì)向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大(dà)型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润和(hé)现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科(kē)技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在(zài)流动性强的(de)大市值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及低利(lì)率金融(róng)资本(běn)与(yǔ)科创投资深(shēn)度融(róng)合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多(duō)数美(měi)国居民、经营稳健的(de)银(yín)行业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力的大(dà)型科技(jì)公司。本轮(lún)加息周期带(dài)来(lái)的(de)仅仅是(shì)库存(cún)周期的回落，而不是广泛和(hé)持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期(qī)紧缩(suō)，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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