《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场进入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和(hé)防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的(de)产业政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的(de)机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了(le)全(quán)球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字(zì)技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是根(gēn)据(jù)惯例(lì)，银(yín)行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开始(shǐ)调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节(jié)性(xìng)的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下(xià)开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多(duō)重要问题(tí)很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往(wǎng)是妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依(yī)然(rán)既有政策(cè)、也(yě)有业绩或者有未来(lái)预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实(shí)。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并(bìng)未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着(zhe)业(yè)绩的(de)公布反而出现(x妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思iàn)了一定的买预期卖(mài)现实(shí)的操(cāo)作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低(dī)，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调(diào)整的(de)时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题(tí)在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的(de)板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修复，而(ér)市场由于前(qián)期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是清(qīng)晰而明(míng)确(què)的：政策(cè)关(guān)注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个(gè)会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经委(wěi)会议和国常会相继召开(kāi)。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复苏动力(lì)不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的认识，短期的(de)工(gōng)作重点是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也明(míng)确不会(huì)再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济的产业升级(jí)，推进(jìn)产业智(zhì)能(néng)化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系(xì)下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的(de)一个(gè)新提(tí)法(fǎ)是“坚(jiān)持(chí)三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来一段时间的政策(cè)需要强调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个(gè)完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领(lǐng)域和(hé)低技术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需(xū)求拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为人力(lì)资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未来(lái)的(de)新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于制度(dù)保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后(hòu)，在内外部不确(què)定性的(de)制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性(xìng)，是政策的重心。以人工(gōng)智能(néng)为代表的数字经(jīng)济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能(néng)够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这需(xū)要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是(shì)否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜(qián)在风险到(dào)底(dǐ)有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的(de)程度(dù)，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一(yī)个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历(lì)次股东大(dà)会上(shàng)看到(dào)价值投资者很(hěn)重(zhòng)要(yào)的一个特(tè)质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们(men)从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上(shàng)限(xiàn)是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高(gāo)端化(huà)与(yǔ)智能化是(shì)明(míng)确(què)的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局(jú)。投资(zī)的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟(gēn)不(bù)上历史(shǐ)步(bù)伐的(de)产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在(zài)周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊。

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