《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末(mò)中央(yāng)发布(bù)长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的(de)目光，投资者总希(xī)望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来(lái)是有季节(jié)性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在(zài)新(xīn)的(de)政策基调下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需要(yào)因(yīn)时而变，投资者需要考虑杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪到(dào)当前的(de)市(shì)场背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据(jù)和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着(zhe)一(yī)季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段性(xìng)发(fā)挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定(dìng)的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效(xiào)率不稳定(dìng)的(de)一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示(shì)企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过(guò)于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们(men)看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而(ér)明确的(de)：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继(jì)召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会(huì)通(tōng)过低水平的(de)债(zhài)务(wù)扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级(jí)，推(tuī)进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪这次财经(jīng)委会议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不(bù)能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一(yī)个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务(wù)等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够(gòu)孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最高科(kē)技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智(zhì)能(néng)家居等(děng)等，没有需求的(de)拉动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的(de)一个(gè)重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族(zú)未来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保(bǎo)障下(xià)的主观能动性，在(zài)经历(lì)了过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)为(wèi)代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力(lì)资源(yuán)的(de)差距，这(zhè)需(xū)要从一(yī)个更高的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的(de)反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的(de)斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的(de)经济形势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次(cì)股东(dōng)大会上看到(dào)价(jià)值投资者很重要(yào)的一个(gè)特质(zhì)，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资路(lù)径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路(lù)径，我们(men)从(cóng)产业(yè)视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现代化(huà)的产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是(shì)不能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期(qī)与消费行业，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与工(gōng)程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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