核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道(dào)理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银行(xíng)等高股息股票(piào)表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业(yè)最大(dà)涨幅(fú)中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现较(jiào)差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科(kē)技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对(duì)靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态(tài)。

　　分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115105173.png">

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业(yè)板指和科创(chuàng)50为(wèi)例(lì)：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪(xù)修复。回(huí)顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发(fā)现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数(shù)表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于(yú)市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出(chū)现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特(tè)定的(de)主线，因此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其(qí)本质属于政策和事件驱(qū)动下的(de)情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。数字经济(jì)方面，去年二十大报告(gào)提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化(huà)市(shì)场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的大模型(xíng)推出(chū)标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关(guān)政策和(hé)事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决定(dìng)未来风(fēng)格(gé)的走向。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成(chéng)长相对价值的(de)业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在(zài)于成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和主线的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基(jī)本面验证情况，以及(jí)下(xià)半年宏(hóng)观月度数据(jù)的回升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增(zēng)长政策(cè)推(tuī)动下(xià)现代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的(de)50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度(dù)来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市场(ch分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导ǎng)表现也(yě)印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气(qì)温整体已在(zài)回升(shēng)，但(dàn)短期温(wēn)度(dù)仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前(qián)经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖仍需要(yào)一(yī)个过(guò)程，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印(yìn)证(zhèng)了(le)我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从(cóng)全年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块(kuài)的(de)增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比(bǐ分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导)）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济已成(chéng)为现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对数(shù)字安全和数字(zì)基建的投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国(guó)家数据局有望(wàng)成(chéng)为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据(jù)要素(sù)市场化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础设(shè)施建设(shè)，根据中国通服基建(jiàn)产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业规模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结(jié)构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动(dòng)收入和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看(kàn)，我(wǒ)们(men)在前文中提出(chū)今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民(mín)生的重(zhòng)大(dà)安全(quán)领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部分科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的(de)三大发(fā)力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导