主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国(guó)际高油价导致的(de)输(shū)入性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名e='color: #ff0000; line-height: 24px;'>长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名ong>其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压(yā)力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其(qí)他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游为主的(de)石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面临(lín)最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压(yā)力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复(fù)过(guò)程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年经(jīng)济(jì)内(nèi)生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的(de)修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部(bù)地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际(jì)高油(yóu)价导致的(de)输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二(èr)是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新(xīn)增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)增(zēng)速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利润同(tóng)比增(zēng)速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费(fèi)降费的(de)企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视角(jiǎo)来看费(fèi)用对于工业企业利润(rùn)的(de)拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子设(shè)备(bèi)（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需(xū)求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落(luò)，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤(méi)价(jià)回落已(yǐ)在缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下(xià)游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备(bèi)、家具(jù)等行业利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽然(rán)整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游(yóu)利润下降的(de)缘故，而中下游(yóu)面(miàn)临的(de)是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金(jīn)属制(zhì)品、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作(zuò)，加之全(quán)球(qiú)服务消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非(fēi)新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一年(nián)的(de)下滑过(guò)程，消费信心逐步(bù)恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资和(hé)竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被(bèi)市(shì)场低(dī)估的成(chéng长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名)本与(yǔ)费用压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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