《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投(tó甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写u)资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可(kě)能(néng)继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估(gū)全(quán)年(nián)的(de)投资机会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的(de)部(bù)分经(jīng)济(jì)金(jīn)融(róng)数据传递的信息(xī)都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市(shì)依(yī)然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有(yǒu)在(zài)我们(men)上一(yī)次对(duì)市场的判断上提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大家的(de)预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过(guò)去几年做(zuò)了很(hěn)多的应对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需(xū)和中国(guó)全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出(chū)口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合(hé)越(yuè)南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果(guǒ)全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化又还(hái)没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向(xi甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写àng)来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前(qián)的2019、2018年(nián)4月社(shè)融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以(y甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写ǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据(jù)不完全(quán)统(tǒng)计(jì)的(de)4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的(de)相(xiāng)关(guān)产品上。这说(shuō)明无论是(shì)对实物投资还是金(jīn)融投资(zī)，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待权(quán)益(yì)市(shì)场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面(miàn)信(xìn)号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的是国(guó)内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市(shì)量(liàng)增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及(jí)服务、交通(tōng)和通信(xìn)同(tóng)比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费(fèi)品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基(jī)数(shù)较高(gāo)影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加(jiā)工业(yè)均有(yǒu)较大拖(tuō)累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们(men)认为(wèi)这反映(yìng)的(de)是内生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物(wù)价回落有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本(běn)面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益(yì)市场的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数再度接近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们(men)提供了布局(jú)机(jī)会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者需(xū)要(yào)高度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势(shì)和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置(zhì)团队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期(qī)有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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