《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央(yāng)发布(bù)长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢(huān)战术(shù)性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在(zài)巴(bā)菲特的老(lǎo)家(jiā)奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的(de)秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多与(yǔ)会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大(dà)的不(bù)同。当前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一(yī)个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方在(zài)哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第二，从(cóng)外(wài)部(bù)看，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济和(hé)中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块(kuài)分化(huà)较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定(dìng)修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也(yě)有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的(de)买预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好的(de)全年(nián)主线之外，市场部分(fēn)定价(jià)了一季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所(suǒ)以(yǐ)，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前(qián)期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局(jú)是清晰(xī)而明确(què)的(de)：政策关注产业升级和(hé)人的(de)问题

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个(gè)会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国(guó)常会相继(jì)召开。决策层对(duì)于当前经(jīng)济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时(shí)也明(míng)确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个(gè)新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济(jì)发展的(de)合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经济的(de)运行(xíng)是一个(gè)完整的系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是(shì)芯片(piàn)这么最(zuì)高科技(jì)的领域(yù)，它(tā2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗)的下游需求也(yě)主要来自(zì)消(xiāo)费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居(jū)等(děng)等(děng)，没有(yǒu)需(xū)求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄(líng)人口。当前(qián)中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉动，技(jì)术(shù)创新成为能否突破内(nèi)外部(bù)约束(shù)的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了过去几年的(de)非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每(měi)个主体充(chōng)满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是政策(cè)的重心(xīn)。以人工(gōng)智能为代表的数字经济(jì)大(dà)发展，有可能能(néng)够帮助我们(men)适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更(gèng)高的角度(dù)理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴(bā)菲特历次股东大(dà)会上(shàng)看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非常(cháng)明(míng)确(què)。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投资的下限是避免系(xì)统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不(bù)上(shàng)历史步伐的产业是不能进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术(shù)性的(de)布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的(de)视(shì)角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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