《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè) 承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思>

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可(kě)能(néng)是(shì)一个布局(jú)的(de)好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获(huò)的(de)阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报(bào)定(dìng)价，短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的(de)事实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们(men)的观(guān)点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又没有定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新(xīn)能(néng)源和(hé)家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外(wài)公布的部分经(jīng)济金融(róng)数(shù)据传递的(de)信息(xī)都没有明(míng)确的方向性，股市和债(zhài)市依然(rán)定(dìng)价国内经济疲弱的(de)复苏力(lì)度，没(méi)有在我(wǒ)们(men)上一次对(duì)市场的判断(duàn)上提供明(míng)显的(de)增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个(gè)行业(yè)出(chū)现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设(shè)备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历史低位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)变(biàn)化来(lái)看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位(wèi)于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决(jué)策的依(yī)据，从宏(hóng)观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为(wèi)881.9亿(yì)美元(yuán)。出口(kǒu)预测(cè)可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家(jiā)对(duì)出口进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超出大家的(de)预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰(xī)地知(zhī)道(dào)欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在过去几年(nián)做(zuò)了很(hěn)多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国(guó)经(jīng)济(jì)圈(quān)，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单(dān)独(dú)把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继(jì)续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的(de)社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看，一季度(dù)社(shè)融信贷提(tí)前发(fā)力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回(huí)归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了(le)积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民(mín)可能非但没有明(míng)显增(zēng)加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这与前段时间(jiān)新闻报道的(de)居民提前(qián)还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规(guī)模变化(huà)，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显的(de)回流(liú)，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低(dī)波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融(róng)投资，居民部(bù)门(mén)的风险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市(shì)场系统性风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明确的政策或(huò)者基本面(miàn)信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低(dī)迷(mí)。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复(fù)之(zhī)下，低(dī)通胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服(fú)务(wù)、交通和(hé)通信(xìn)同(tóng)比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要(yào)受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热(rè)力(lì)的生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业(yè)，非(fēi)金属(shǔ)矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下(xià)跌和生产资(zī)料价格(gé)下(xià)跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析出(chū)发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆(cuì)弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看(kàn)，当前(qián)权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低(dī)位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者(zhě)需(xū)要高(gāo)度重视交易(yì)的灵(líng)活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋势(shì)和(hé)结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观察各家(jiā)分析师(shī)对(duì)申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基(jī)本面(miàn)较(jiào)为(承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思wèi)乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。