平安(ān)首经团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义期的次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融资(zī)较(jiào)去(qù)年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)，截(jié)至(zhì)5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍(réng)能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因(yīn)。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回(huí)落(luò)。4月居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利(lì)率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规(guī)模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合(hé)基(jī)建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和(hé)重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支(zhī)持力度(dù)可能(néng)有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币(bì)政(zhèng)策对(duì)实体经济的支持还是比较有力的(de)。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫情多点散发、社融(róng)一度(dù)触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一(yī)季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体规模(mó)与去年相当。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提(tí)前批的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿。如果近期(qī)下达(dá)地方债额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期(qī)低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍(réng)然(rán)在于居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低(dī)迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较(jiào)大(dà)，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存(cún)款平(píng)均利率分(fēn)别环比下跌5BP、双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留(liú)抵退税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指标看(kàn)，财政对(duì)实体经济(jì)的支持力(lì)度可能有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出(chū)现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额(é)同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大项目(mù)开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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