文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题(tí)既(jì)不是银行(xíng)业，也(yě)不是房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商业地产的(de)情(qíng)况，就会发现他们(men)的问(wèn)题(tí)其(qí)实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题不在资产端(duān)，虽然他(tā)的(de)资产期(qī)限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银行特(tè)别是大银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银(yín)行资产(chǎn)端(duān)的信(xìn)用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问题出在负(fù)债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的(de)问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一(yī)二级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投(tóu)资(zī)项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对(duì)美国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对(duì)硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创投(tóu)企业深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办(bàn)公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼(lóu)的空置率上升和租金下(xià)跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突(tū)出(chū)的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶(jī)和西(xī)雅图等信息科技公(gōng)司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业和科技公司(sī)就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)都不(bù)会带(dài)来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多(duō)数科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而(ér)不是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计(jì)对(duì)科(kē)技企业(yè)的贷(dài)款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于(yú)科(kē)创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机一(yī)样，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技(jì)企业还没找到可靠的(de)盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发(fā)展以及美国的(de)信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科(kē)技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活(huó)方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者(zhě)，很(hěn)多(duō)公司(sī)其实算(suàn)不(bù)上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在(zài)名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全球最大(dà)的(de)因特网(wǎng)服(fú)务(wù)提(tí)供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸(xī)引了众多广告客(kè)户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务(wù)收入创造了高水平(píng)的利(lì)润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右(yòu)。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要(yào)通过(guò)回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股(gǔ)东(dōng)“发钱(qián)”。

　　小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思>第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是(shì)大(dà)型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公(gōng)司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利(lì)润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在(zài)利润(rùn)和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动(dòng)性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未(wèi)上(shàng)市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非(fēi)间接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多数美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的(de)大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广泛和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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