平安首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社(shè)融增(zēng)长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发(fā)行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩(shèng)余批(pī)次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不(bù)足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主因(yīn)。在贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银(yín)行(xíng)理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提(tí)前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支持力(lì)度可(kě)能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升幅(fú)度较(jiào)小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对(duì)实(shí)体经济(jì)的支持还是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应足(zú)够与(yǔ)之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加力、促进(jìn)房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度(dù)“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于(yú)出(chū)口(kǒu)边际回(huí)暖、人民(mín)币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非(fēi)金(jīn)融企业境内股票(piào)融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营(yíng)企业债券融资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地(dì)。

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　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩余(yú)批次(cì)的地方(fāng)债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次(cì)地方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同(tóng)比多增，持续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其(qí)中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期(qī)分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出(chū)企业信(xìn)贷需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历史规(guī)律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的(de)影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的(de)主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基(jī)数(shù)的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)的首(shǒu)次同(tóng)比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需求(qiú)火热，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度可水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样能(néng)有所(suǒ)减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关的高频指标(biāo)出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工(gōng)金额(é)同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰减。

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