《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了(le)全(quán)球投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是(shì)清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷(mí)宫(gōng)中又多(duō)走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开(kāi)始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调(diào)整的(de)开始。A股投资历(lì)来是有季节(jié)性的，但这未必(bì)是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大(dà)反(fǎn)攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由是除了(le)逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国(guó)内(nèi)的政策本身(shēn)也(yě)不是大开(kāi)大合。新出台(tái)的(de)政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然(rán)在(zài)通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递(dì)的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和中特(tè)估依然(rán)既有政策、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的配置主(zhǔ)题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资者并未(wèi)形成一致预期。随(suí)着一季报的(de)披(pī)露，市场阶(jiē)段性(xìng)发(fā)挥了(le)对盈利(lì)现实(shí)的定价(jià)效(xiào)率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么>一季报显示(shì)企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性(xìng)有所回调(diào)。中特(tè)估相关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业(yè)融合(hé)发展，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和(hé)系(xì)统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但(dàn)是经济(jì)的运行是一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融(róng)支撑、高科(kē)技领域(yù)和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科(kē)技(jì)的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也(yě)主要来(lái)自消费(fèi)电子产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居(jū)等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人(rén)力资(zī)源重点的人才(cái)、承载民族(zú)未来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术创新成为(wèi)能(néng)否突破内外部(bù)约(yuē)束(shù)的(de)关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于制度保障下(xià)的主观(guān)能动(dòng)性，在(zài)经历了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字(zì)经济(jì)大发展(zhǎn)，有可(kě)能(néng)能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么的角度理解人(rén)工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市(shì)场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度(dù)和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能(néng)否实质性的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率是(shì)否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么(me)样的经济形势等(děng)，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断(duàn)上述一(yī)系列的重(zhòng)要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大(dà)会上看到(dào)价(jià)值投(tóu)资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的(de)清(qīng)晰，投(tóu)资路(lù)径(jìng)也将会(huì)非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不能进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态(tài)是周期(qī)与(yǔ)消费行业(yè)，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。