王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天(tiān)才(cái)开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引(yǐn)大家来(lái)关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果(guǒ)确实(shí)没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一(yī)张可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个(gè)估值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本(běn)，那(nà)么这些资(zī)金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低(dī)至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素(sù)的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的(de)底部，可(kě)能并没有(yǒu)什(shén)么实(shí)质利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在(zài)大多数时(shí)候，他们(men)不会(huì)因为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他(tā)们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类(lèi)似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过(guò)山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人(rén)工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此机构投资(zī)者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后(hòu)，银(yín)行股重拾(shí)升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节(jié)后(hòu)的这段时(shí)间，银(yín)行股刚好和人(rén)工智能走出了(le)一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考(kǎo)核相对收(sh2升是多少斤啊 2升是多少毫升ōu)益，更多(duō)的是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此有可(kě)能是(shì)高股息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本(běn)应该(gāi)是个(gè)重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会(huì)较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们(men)的资(zī)金(jīn)成(chéng)本(běn)也有(yǒu)望(wàng)下行，我国(guó)高(gāo)股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在(zài)买入大行，并(bìng)且(qiě)数(shù)量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低(dī)的时候(hòu)，追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益(yì)的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能(néng)是(shì)青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低(dī)估值、高股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的(de)银行股行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的(de)资(zī)金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金(jīn)依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入新的(de)均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠(huì)小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局造(zào)成了较(jiào)大(dà)影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不低于上年同(tóng)期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再(zài)提2升是多少斤啊 2升是多少毫升(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了(le)小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要(yào)求也陆续(xù)从过(guò)去三年的(de)阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存(cún)一定的利润用于补充资本(běn)，进而(ér)支(zhī)持(chí)下一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不是越低越好，需要(yào)维持一个(gè)合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的(de)合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构(gòu)成(chéng)任何(hé)投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或(huò)陈述(shù)事实(shí)之用，不代表我们(men)对他们的(de)证券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参(cān)考(kǎo)我们的研究报告。

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