《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是(shì)战略性(xìng)的布局(jú)，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大(dà)会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球(qiú)投资者(zhě)的目(mù)光(guāng)，投资者(zhě)总希(xī)望可(kě)以从中寻找到(dào)投资的(de)秘诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者(zhě)对(duì)宏观环(huán)境的担(dān)忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可(kě)能不(bù)是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现(xiàn)后(hòu)往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在(zài)新的政策基调下(xià)开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的(de)事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资(zī)者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定(dìn三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗g)而后动，因(yīn)此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而且今年国内的政策(cè)本身也(yě)不(bù)是大(dà)开大(dà)合(hé)。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了(le)这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新(xīn)能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也决定了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并(bìng)未(wèi)形成(chéng)一(yī)致预(yù)期(qī)。随着一季报(bào)的披露(lù)，市场阶(jiē)段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定价效(xiào)率不(bù)稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市(shì)场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们(men)看好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市(shì)场部分定价了(le)一季报行情(qíng)，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的(de)悲(bēi)观(guān)情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可(kě)能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复(fù)苏(sū)势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗(dàn)同(tóng)时也明确(què)不(bù)会再走老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调(diào)接下来一段(duàn)时间的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支持和发展，但是(shì)经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和(hé)金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发(fā)展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中(zhōng)的(de)手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个(gè)重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在经历了过(guò)去几年的非常(cháng)态之(zhī)后三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工智(zhì)能为代表(biǎo)的(de)数字经济(jì)大(dà)发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策(cè)力(lì)度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性(xìng)的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的(de)压(yā)力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多(duō)大、美(měi)联(lián)储到(dào)底(dǐ)下(xià)一步(bù)面临的(de)是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系列(liè)的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大(dà)会(huì)上看到价值(zhí)投资者很重要的一(yī)个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径(jìng)也将会非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是(shì)产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态(tài)是周期(qī)与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路(lù)线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方式来确(què)定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学(xué)博士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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