来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似(shì)标题(tí)的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达(dá)经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通(tōng)胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商(shāng)品(pǐn)价格(gé)的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的(de)集中体现，剔除(chú)食(侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类shí)品和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的是(shì)金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置(zhì)。为何(hé)这么(me)高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实(shí)任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意(yì)义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的(de)，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流(liú)动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期(qī)存款的(de)流动性比现金要(yào)差一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性比活期(qī)存款要(yào)差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可(kě)以(yǐ)更加全面的(de)统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业还有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了(le)其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规(guī)模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计(jì)的(de)货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货(huò)币创造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流(liú)通速(sù)度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在(zài)范(fàn)围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来(lái)观(guān)察货(huò)币的创造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述货币的创造就会(huì)客观很多(duō)，因(yīn)为(wèi)不管这些资(zī)金以什么形(xíng)式(shì)流(liú)转和存在(zài)，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国(guó)货(huò)币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢(ne)？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观(guān)问(wèn)题，从简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度也(yě)逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量(liàng)货(huò)币在(zài)经济中加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度(dù)，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现(xiàn)后，货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在(zài)经(jīng)济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观(guān)察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计(jì)局(jú)居民(mín)收(shōu)支调(diào)查(chá)数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构(gòu)也能够看出(chū)来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居(jū)民(mín)部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机(jī)的时候(hòu)。过去(qù)12个(gè)月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们(men)无法看到(dào)信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部门(mén)是信用和(hé)货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位(wèi)，也(yě)反映了(le)货币流通速度(dù)没有(yǒu)快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融资(zī)需求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人(rén)部门的(de)融资(zī)需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下(xià)，需(xū)要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低(dī)企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前(qián)存量房贷利率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来(lái)说，房产价格面临(lín)调(diào)整压力，各类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这(zhè)就相当于居(jū)民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居(jū)民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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