王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时(shí)，股息率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益资(zī)金买入，股价也(yě)逐未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金(jīn)追逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实(shí)上(shàng)，银行业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发(fā)生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第一次(cì)发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银(yín)行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味(wèi)着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能(néng)享受资本利(lì)得(dé)。当(dāng)然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就(jiù)出来了。如(rú)果这张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过(guò)一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底(dǐ)在某些情况下会被打破，即(jí)因为(wèi)一些负(fù)面因素的存(cún)在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股(gǔ)息率的(de)资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公募基金为代表的(de)机构投资(zī)者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要(yào)求是相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，因此在大(dà)多数(shù)时候，他们不(bù)会因为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任务(wù)是(shì)战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可(kě)验(yàn)证：从(cóng)33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持(chí)股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是(shì)卖出银行(xíng)等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初(chū)，人(rén)工智能等板块行情回(huí)落(luò)后，银行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的(de)这段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其(qí)他投资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是买入的(de)。因为(wèi)这些资(zī)金不考核相对(duì)收益，更多(duō)的是(shì)追求绝对收益(yì)，因此有可能(néng)是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资(zī)机会(huì)较少，因此股息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们(men)通(tōng)过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季(jì)度情(qíng)况来(lái)看，外资确(què)实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持(chí)股变(biàn)化(huà)数；单(dān)位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低(dī)的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐高股息(xī)率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们(men)的口(kǒu)味(wèi)与公(gōng)募基(jī)金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝对收益资金依(yī)然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一(yī)些(xiē)监管要求，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的(de)增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保(bǎo)监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业(yè)金融服务质量的(de)通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一些调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于上年(nián)同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去三年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于(yú)净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接(jiē)近合(hé)理(lǐ)利(lì)润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需(xū)要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下(xià)一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利(lì)润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而目(mù)前(qián)盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的(de)证券或产品的(de)推荐(jiàn)。具(jù)体投资(zī)建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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