文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力(lì)有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投(tóu)化(huà)债、中(zhōng)央(yāng)政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币(bì)政策(cè)适度(dù)放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举(冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资带来(lái)的(de)收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民(mín)对未来的收入预期受到(dào)了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三(sān)大部门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初(chū)财(cái)政预算的严格约束(shù)。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放，严格(gé)来讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度(dù)，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景(jǐng)气冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地(dì)产作(zuò)为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难(nán)以(yǐ)大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城投(tóu)平(píng)台综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策(cè)可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央(yān冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟g)行(xíng)或许(xǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动(dòng)力在下(xià)降

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发展的时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生产带来(lái)的收益高(gāo)于债务(wù)增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增(zēng)速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)都相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆的(de)条件并不充足且(qiě)实际(jì)效(xiào)果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国(guó)的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去(qù)年(nián)我国(guó)的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面(miàn)临过剩(shèng)的(de)问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全(quán)社会固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业(yè)的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分(fēn)没(méi)有(yǒu)进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费(fèi)和投资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对(duì)融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融(róng)资(zī)需求的(de)刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通(tōng)过房地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难(nán)以回(huí)暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过往有一定(dìng)透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对(duì)融资(zī)需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个(gè)相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破预(yù)算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的(de)一个(gè)非常(cháng)规财政(zhèng)工具(jù)，不(bù)计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年(nián)的(de)特别国(guó)债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在(zài)当(dāng)年(nián)财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额(é)空间的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期(qī)政府(fǔ)会(huì)调整财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用(yòng)了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可(kě)以分为非(fēi)金融资(zī)产(chǎn)和(hé)金(jīn)融资产(chǎn)，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约了居民资产负债表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负(fù)转正(zhèng)，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有着不(bù)小的差(chà)距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定(dìng)性的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠(dié)加(jiā)居民收入(rù)和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的居(jū)民累(lèi)计新增存(cún)款更是达到了(le)疫情以来(lái)的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资(zī)进行了很(hěn)大的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融(róng)工具(jù)和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去(qù)年(nián)以来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具(jù)以(yǐ)及(jí)保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升(shēng)额度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的综合(hé)债(zhài)务(wù)累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门发(fā)放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺(quē)，这(zhè)一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可(kě)能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年(nián)剩(shèng)余时间(jiān)内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来(lái)的解决办法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务(wù)压力的化解是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了(le)地方融资平台(tái)积(jī)极(jí)化债的(de)态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债(zhài)务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政(zhèng)府杠(gāng)杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)总(zǒng)量工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及(jí)预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟