文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发(fā)现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过(guò)于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行特别是(shì)大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅(fú)加强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行(xíng)的一级(jí)风(fēng)险资(zī)本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出(chū)在负(fù)债端，这(zhè)并不是他自(zì)己的(de)问(wèn)题，而(ér)是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二(èr)级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了(le)中(zhōng)概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业(yè)模(mó)式来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)的另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空(kōng)置(zhì)率上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字(zì)楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨论的问题(tí)，既(jì)不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经济(jì)系统会带来什么(me)影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论(lùn)从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资(zī)，而不是(shì)债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对(duì)科技企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行(xíng)体系(xì)的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对(duì)金融(róng)系(xì)统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美(měi)国的信(xìn)息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户(hù)量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其(qí)实算不上真正(zhèng)的(de)互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特(tè)网(wǎng)服务(wù)提(tí)供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴(bàn)，由此取(qǔ)得(dé)了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时(shí)代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的(de)自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利(lì)模(mó)式(shì)成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线(xiàn)广告和(hé)云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业(yè)主(zhǔ)要(yào)通过回(huí)购(gòu)和(hé)分红等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信(xìn)息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公(gōng)司中净利(lì)润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自(zì)由现(xiàn)金流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造(zào)利润和现金(jīn)流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的(de)科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银(yín)行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开展在流动性强(qiáng)的大市(shì)值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在(zài)高利率的环(huán)境下(xià)破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的(de)是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国(guó)居(jū)民(mín)、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来(lái)的(de)仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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