平安(ān)首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加(jiā)息概(gài)率(lǜ)升至(zhì)90％以(yǐ)上(shàng)，且(qiě)进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动车(chē)和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落(luò)走势(shì)，市场很容易对(duì)美国通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提(tí)示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续(xù)降价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期(qī)下半年美国住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计(jì)入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金融风险超(chāo)预(yù)期(qī)上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市场进(jìn)一步(bù)押注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格(gé)反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关(guān)注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期、低(dī)于前(qián)值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上2l是多少毫升 2l是多少升涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均利(lì)率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼(qióng)斯指(zhǐ)数(shù)微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医(yī)疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费(fèi)明(míng)显回(huí)升(shēng)，尤其机(jī)动车和零(líng)部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居(jū)民(mín)消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产负债表健康(kāng)等，也可能(néng)来自居民收入和财富(fù)分配的(de)改善、财产性利息收入的(de)上升、实(shí)际收入上升和消费(fèi)预期(qī)改善等多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季(jì)调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即(jí)便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进(jìn)一(yī)步提示(shì)下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品消费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国(guó)汽车(chē)消费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应链继(jì)续修复(fù)，加上多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽(qì)车制造商(shāng)的(de)财务状况，也会限(xiàn)制其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截(jié)至2023年(nián)3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压(yā)力(lì)可能(néng)上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量和(hé)价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低(dī)水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那(nà)么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全(quán)球能(néng)源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国(guó)际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能(néng)处于(yú)警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能(néng)不(bù)会降息(xī)。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能(néng)不足。截(jié)至目前，市(shì)场(chǎng)对于美(měi)联储下半年降息(xī)的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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