文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类(lèi)似(shì)几家美国中小银行）和商业(yè)地产的(de)情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们(men)的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都(dōu)是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽然(rán)他的(de)资(zī)产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资(zī)产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对(duì)银行特别(bié)是大银行的资本管制(zhì)大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年(nián)底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而(ér)是储户的问题，这(zhè)些储户也不是(shì)一般(bān)散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业(yè)被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存(cún)款用于补充经营性现金(jīn)流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是(shì)在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓(wèi)的(de)商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最(zuì)突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到(dào)了创投(tóu)企业(yè)和科技公司(sī)就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范(fàn)围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会(huì)带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多(duō)数(shù)科创企业是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有(yǒu)统计(jì)对科技企业(yè)的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行体系的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房(fáng)地产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持(chí)有(yǒu)的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图(tú)，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的(de)用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑(sù)人们(men)的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者(zhě)，很多(duō)公司其(qí)实算(suàn)不(bù)上真(zhēn)正的互(hù)联(lián)网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新(xīn)增用户(hù)数(shù)超过100万，成为全球最大的(de)因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是大(dà)型(xíng)科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　粤西是指什么地方g>考察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近(jìn)大(dà)公司的(de)二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司(sī)净(jìng)利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利(lì)润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市(shì)的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不能(néng)产(chǎn)生(shēng)利(lì)润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的(de)是硅谷和(hé)华尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低(dī)利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和(hé)拥有自我造(zào)血能力的(de)大型(xíng)科技公(gōng)司(sī)。本轮加息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存(cún)周期的(de)回(huí)落(luò)，而不是(shì)广泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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