《基(jī)金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资机会(huì)，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能(néng)的(de)风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电(diàn)等(děng)有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经济金融(róng)数据传(chuán)递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然(rán)定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融(róng)等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如每年大家对(duì)出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图(tú)之(zhī)后，在过去几年(nián)做(zuò)了很(hěn)多的应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐(夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭jiàn)被更充(chōng)分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变化(huà)，再(zài)回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩(hán)国这夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭些重要出口国家近期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无(wú)法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的(de)政(zhèng)策(cè)变化(huà)又(yòu)还没有看(kàn)到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场(chǎng)脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大(dà)还(hái)贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一(yī)致。另外(wài)，根(gēn)据不完全(quán)统计的4月部分(fēn)银(yín)行的(de)理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物投资(zī)还(hái)是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部(bù)门(mén)购(gòu)房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升(shēng)的一个明确(què)的政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用品及(jí)服务(wù)、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受(shòu)上年(nián)同期基(jī)数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶(yě)炼和(hé)压(yā)延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个(gè)月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资料(liào)价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回(huí)升(shēng)，但(dàn)我们(men)认(rèn)为通胀短期内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多反映的是(shì)需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的(de)分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前(qián)权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反弹带(dài)来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)宏观(guān)策(cè)略配置团队观察各(gè)家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地(dì)产等(děng)行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

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