《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　 肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内 罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们(men)提(tí)出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不(bù)是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策(cè)，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗(shī)和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希望可(kě)以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字(zì)技(jì)术的(de)批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往是市(shì)场开(kāi)始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政(zhèng)策基调下开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之(zhī)前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见(jiàn)好就收(shōu)或者谋(móu)定而(ér)后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易(yì)了政策的(de)方向，而(ér)且(qiě)今年(nián)国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是(shì)大开大(dà)合。新出台(tái)的政策(cè)更(gèng)多地(dì)在落实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融(róng)数据和增长数据传递(dì)的(de)混(hùn)乱(luàn)信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或(huò)者(zhě)有未来预期(qī)的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融(róng)、消(xiāo)费和公(gōng)用事业(yè)有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致(zhì)预期(qī)。随着一季(jì)报(bào)的(de)披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性的(de)金融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了(le)一定的买(mǎi)预(yù)期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收(shōu)益(yì)过于显著，目(mù)前(qián)除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估(gū)值也(yě)较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们(men)看好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行(xíng)情，但核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之(zhī)外(wài)其他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的(de)修(xiū)复(fù)，而市场(chǎng)由于(yú)前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一个会(huì)议(yì)密(mì)集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继(jì)召开。决(jué)策层(céng)对(duì)于当前经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过(guò)低(dī)水平的(de)债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发(fā)展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策(cè)需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个(gè)完(wán)整的(de)系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和(hé)金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技术领域(yù)、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需(xū)要协(xié)调发展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科(kē)技的领(lǐng)域，它(tā)的下游(yóu)需求也主要(yào)来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近(jìn)政(zhèng)策讨论的(de)一个重点(diǎn)是人(rén)，作(zuò)为投(tóu)资(zī)生产拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需(xū)要关(guān)注(zhù)的(de)老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观(guān)能动性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常态之后，在(zài)内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每(měi)个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策(cè)的重心。以人(rén)工(gōng)智能(néng)为代表的数(shù)字经(jīng)济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资(zī)源的差距，这需要(yào)从一个(gè)更(gèng)高的(de)角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政(zhèng)策(cè)力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实(shí)质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大(dà)、美(měi)联储到底下一步面临的是(shì)什么(me)样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一(yī)系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一(yī)次(cì)的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上(shàng)看到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我们(men)提倡的(de)“道”。市场的(d肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内e)乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事实的(de)清晰，投资路(lù)径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路(lù)径(jìng)，我们(men)从产业视角做了一下梳(shū)理，供(gōng)投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具(jù)肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现(xiàn)代(dài)化，科技自主可(kě)用，数字化(huà)、高端(duān)化(huà)与(yǔ)智能(néng)化(huà)是明确(què)的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和(hé)未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的(de)产业(yè)是(shì)不能进行战略布局的。投资的(de)中间(jiān)状态(tài)是周(zhōu)期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实(shí)务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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