文丨明(míng)明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类(lèi)市(shì)场主体加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大投资带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门来(lái)看(kàn)，今年进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债额(é)度不得突(tū)破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严(yán)格来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格(gé)，经过(guò)我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入(rù)以及对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调(diào)查数据(jù)显示，城镇居民(mín)对(duì)当期收(shōu)入的(de)感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的(de)信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年(nián)居民(mín)杠杆(gān)郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力(lì)较大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的(de)融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合债(zhài)务(wù)不断(duàn)走高(gāo)，城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相对(duì)有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看(kàn)，解决(jué)的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了(le)地(dì)方(fāng)融资平台积极化(huà)债的态(tài)度及(jí)决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及面(miàn)的地(dì)方债务化(huà)解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平(píng)，中(zhōng)央(yāng)政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政(zhèng)策可以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不(bù)及预(yù)期(qī)；地方政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后(hòu)：

　　私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持(chí)下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正(zhèng)收益(yì)，因此(cǐ)企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经(jīng)历(lì)了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆(gān)的(de)条(tiáo)件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的(de)实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融(róng)资(zī)状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆(gān)是(shì)持续的增量(liàng)，而(ér)当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增(zēng)速(sù)显著高(gāo)于(yú)全社会固(gù)定资产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定(dìng)资产投资(zī)近(jìn)乎零(líng)增(zēng)长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有(yǒu)很大(dà)一部分没有进(jìn)入实体经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺(cì)激效率(lǜ)下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费(fèi)对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地(dì)产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有一(yī)定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的(de)约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊(shū)的(de)案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开(kāi)的(de)中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫(yì)情而推出(chū)的(de)一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财(cái)政预算框架(jià)内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度(dù)预期政府会(huì)调(diào)整财政预算，但最终只使用(yòng)了专(zhuān)项(xiàng)债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民(mín)收(shōu)入以郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分(fēn)为非金(jīn)融资产和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资(zī)产负(fù)债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格(gé)同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现由负转正，预(yù)计(jì)今(jīn)年回(huí)升的(de)空间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财(cái)富效(xiào)应影响到(dào)居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受以及对未(wèi)来(lái)收入不确(què)定(dìng)性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收(shōu)入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存(cún)款变多(duō)，居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及(jí)居(jū)民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持(chí)或将边际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和(hé)结构(gòu)性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具(jù)。在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际(jì)上来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具的(de)使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的(de)空(kōng)间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度(dù)新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额(é)仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具(jù)的(de)使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年(nián)来，城(chéng)投平台(tái)的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门(mén)发放(fàng)了(le)近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据(jù)中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度(dù)预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地(dì)方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作(zuò)的(de)中心(xīn)之一(yī)，而一季(jì)度城投(tóu)债提前(qián)偿还(hái)规模的(de)上升也反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地(dì)方(fāng)债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在在中(zhōng)央(yāng)政府层面(miàn)的(de)情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)总量(liàng)工具(jù)来释放流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力(lì)度不及预(yù)期(qī)。

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