来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国(guó)货(huò)币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的(de)我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势(shì)比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的(de)外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品(pǐn)和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币(bì)”的基(jī)本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是(shì)很广的，其(qí)实任何商品都具(jù)有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的(de)现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易(yì)的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等(děng)，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对于(yú)居(jū)民来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计(jì)的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的(de)货币形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存(cún)款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存款的(de)流动性比活期存款要差(chà)一(yī)些。从这个(gè)角度出发，我们(men)可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全(quán)面(miàn)的统计(jì)出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货(huò)币储藏方(fāng)式，而(ér)居民(mín)和(hé)企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券(quàn)商和(hé)基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负增长。而同(tóng)样是(shì)从(cóng)2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的(de)货币(bì)可能(néng)会(huì)选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回了(le)购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的(de)货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部门的(de)货(huò)币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另(lìng)一(yī)个居民来(lái)购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述(shù)货币的创造就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这(zhè)些资金以什(shén)么形式(shì)流转和(hé)存在，整个(gè)社会(huì)的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和(hé)我国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货币创造速(sù)度其实也不低(dī)，那为何没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存(cún)量(liàng)货(huò)币(bì)在经济(jì)体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即(jí)货币的(de)流(liú)通速(sù)度。

　　我们(men)不(bù)妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了(le)四分之一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经(jīng)降到了负(fù)增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货(huò)币(bì)流(liú)通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济(jì)增速比也不(bù)低(dī)，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的(de)货币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年(nián)以(yǐ)上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币流通速度(dù)明显降低(dī)，根(gēn)据(jù)一季度(dù)最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出(chū)来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部(bù)门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局(jú)居(jū)民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了(le)支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也(yě)能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快。从居(jū)民(mín)部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机的(de)时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年(nián)时(shí)候(hòu)的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做(zuò)个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用(yòng)和(hé)货币(bì)创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低负(fù)债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有(yǒu)部(bù)分(fēn)居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平在6％以小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了上(shàng)。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格(gé)面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的(de)回报率确实(shí)是偏低的。要(yào)改善居民的(de)资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要(yào)对(duì)居(jū)民负债(zhài)端(duān)成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则(zé)居民(mín)净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出(chū)增(zēng)加了(le)，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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