平(píng)安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xī二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音n)增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延(yán)续了(le)一季度的格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去(qù)年(nián)同期有所下降，主因债券到期规(guī)模(mó)较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余(yú)批(pī)次(cì)的地方债(zhài)额度，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款。新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民(mín)提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关(guān)高频(pín)开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财(cái)政基建支(zhī)持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策(cè)对实(shí)体经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财政加力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多(duō)点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今(jīn)年一(yī)季度“开门(mén)红”期间社(shè)融月均(jūn)同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资(zī)基本(běn)延(yán)续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)。2023年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业(yè)债融(róng)资、非(fēi)金融企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资的(de)总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次(cì)的(de)新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音且(qiě)提前批(pī)的剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)。如(rú)果近期下达地方债(zhài)额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续(xù)对(duì)社(shè)融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿(cháng)还规(guī)模(mó)达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在(zài)于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量(liàng)不(bù)足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的(de)数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也(yě)意(yì)味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱(qū)动其变(biàn)化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少增(二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音zēng)，其(qí)驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市(shì)场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但结合其(qí)他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济(jì)的支(zhī)持力度(dù)可能(néng)有所减弱，基建投资(zī)相关的高频(pín)指标出(chū)现了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工(gōng)率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的半(bàn)数(shù)）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

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