文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大的(de)问题既不是银(yín)行业，也(yě)不是房(fáng)地(dì)产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问题其实来(lái)源相同(tóng)——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然(rán)他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于集(jí)中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级风险资(zī)本(běn)充足率从次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)真正(zhèng)问题(tí)出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是(shì)他自(zì)己的问题，而是(shì)储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户(hù)也不是(shì)一般(bān)散户，而(ér)是(shì)硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速(sù)加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业(yè)来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合(hé)的(de)这(zhè)种商业模(mó)式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产(chǎn)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危(wēi)机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地(dì)区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技(jì)公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司(sī)就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是(shì)小型银(yín)行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)对银(yín)行(xíng)的影响要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股权(quán)融资，而不是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的(de)贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二(èr)，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还(hái)没找到可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技术的(de)快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长的用户(hù)量让大家相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名(míng)称上(shàng)添加(jiā)了(le)e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用户(hù)数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿(yì)美(měi)元支出(chū)（多(duō)数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业(yè)务(wù)收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要(yào)通(tōng)过回购(gòu)和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　<粤西是指什么地方sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是(shì)大型(xíng)科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负(fù)的(de)比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造(zào)利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和(hé)现金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资(zī)银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要(yào)开(kāi)展在(zài)流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上(shàng)市(shì)的小型(xíng)科(kē)创(chuàng)企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产(chǎn)概(gài)率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本(běn)与科创(chuàng)投资深(shēn)度融(róng)合的(de)商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥(yōng)有自我造血能力的(de)大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回(huí)落，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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