来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人(rén)写(xiě)过中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单一篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要(yào)分(fēn)析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发(fā)了(le)通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍(biàn)面(miàn)临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个(gè)台阶(jiē)。而(ér)在(zài)疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是金融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依(yī)然(rán)处于比较高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实(shí)只是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去(qù)交易其(qí)他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意义上的(de)现金(jīn)或(huò)存(cún)款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的(de)，它(tā)们(men)对于居民来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可(kě)以是货币(bì)。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通(tōng)中的(de)现金，属于(yú)流动(dòng)性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别(bié)了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的(de)货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之(zhī)后，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的数据来观察货(huò)币的(de)创造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩(kuò)张了(le)1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货币的创造就会客(kè)观(guān)很多，因为不管这些资金以什么(me)形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会(huì)的信用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的(de)实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货(huò)币(bì)创造速度其实也不(bù)低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存(cún)量(liàng)货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即(jí)货(huò)币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在(zài)2020年疫(yì)情到(dào)来(lái)的时(shí)候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆(gān)，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的(de)货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美国的(de)通(tōng)胀(zhàng)却依然在(zài)高(gāo)位(wèi)。整(zhěng)个(gè)过(guò)程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部(bù)门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居民接(jiē)受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也(yě)不(bù)低，但货(huò)币流通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫(yì)情(qíng)之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体中加快(kuài)流转起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能(néng)观察出(chū)来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内(nèi)，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能够看出(chū)来(lái)，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融(róng)危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做(zuò)个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债(zhài)券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门(mén)是(shì)信(xìn)用(yòng)和货(huò)币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速(sù)维持(chí)在一(yī)定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创造的(de)货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以(yǐ)从货币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的(de)融(róng)资成本(běn)来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的(de)专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍(réng)然(rán)处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的(de)估算(suàn)，当前存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格面临(lín)调整压(yā)力(lì)，各类(lèi)金融(róng)资产的回报率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资(zī)金，投(tóu)资(zī)的回报率确(què)实(shí)是偏(piān)低的。要改善居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速(sù)度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

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