《基金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期(qī)对市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时(shí)我们(men)也提醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期(qī)可能(néng)的(de)风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定(dìng)的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上(shàng)一(yī)次对市场的(de)判断(duàn)上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个(gè)行(xíng)业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务(wù)、商贸零(líng5公里是多少米 5公里是多少步)售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列(liè)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍(shāo)显落(luò)后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔(yú)、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.5公里是多少米 5公里是多少步8%；4月(yuè)进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进(jìn)行(xíng)展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出(chū)大家的预期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要我们审(shěn)视(shì)、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去几年做了很(hěn)多(duō)的应对(duì)和部署，东盟、一带一路(lù)、上合(hé)和(hé)广大发展中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入(rù)到中国经济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球战略的重要一(yī)环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分(fēn)析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济(jì)和金融系统在(zài)过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出(chū)口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷5公里是多少米 5公里是多少步rong>一季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是社融(róng)信贷(dài)比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可能非但没有明(míng)显增(zēng)加房贷(dài)的(de)意(yì)愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不(bù)完全(quán)统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无论是对实(shí)物(wù)投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但(dàn)大(dà)家都在等(děng)待(dài)权益(yì)市场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升(shēng)的(de)一个明(míng)确的政(zhèng)策或(huò)者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用(yòng)品及服(fú)务、交(jiāo)通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续(xù)回落(luò)；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石(shí)油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位，我们认为(wèi)这反映的是(shì)内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周(zhōu)期(qī)带来的食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌和生(shēng)产资料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不(bù)需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是(shì)需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前(qián)权益(yì)市场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们(men)提供(gōng)了布局机(jī)会，交易的反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策(cè)略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势(shì)和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各(gè)家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩(jì)变化是一(yī)个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本(běn)面预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。