“现在的(de)房地产很难再(zài)出现像过去十年(nián)的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经济(jì)学(xué)家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了(le)底部(bù)，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个(gè)基(jī)准：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过(guò)红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发(fā)资金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房企的(de)主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较(jiào)困难(nán)，所(suǒ)以整个行业出现了(le)一(yī)个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融(róng)资等各个(gè)方(fāng)面都非常明(míng)显。现在有国资背(bèi)景的房企在(zài)资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大(dà)多(duō)表(biǎo)现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如(rú)何(hé)挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业(yè)的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它(tā)的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利润(rùn)率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行(xíng)业内最(zuì)低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的(de)；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能(néng)够同时满足上述条(tiáo)件的(de)房企并不(bù)多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中(zhōng)交(jiāo)地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等(děng)国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是(shì)有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进(jìn)一步考验着国央(yāng)企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握(wò)准确，有助于(yú)房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观的(de)预判未来(lái)市场，以及(jí)过于激进的扩张拿(ná)地节奏也(yě)有可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在(zài)一线城(chéng)市进(jìn)行大(dà)举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实现了快(kuài)速的开盘利(lì)用率，预(yù)计(jì)今年会(huì)有更多(duō)的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备(bèi)了(le)很(hěn)多弹药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一(yī)半(bàn)也(yě)主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何(hé)来(lái)衡量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的净负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对(duì)房(fáng)企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的(de)复苏速度(dù)并没有那么(me)快，所以(yǐ)要规避公司净负债率(lǜ)提(tí)高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负(fù)债率持(chí)续(xù)居高(gāo)不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年(nián)期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在(zài)践行(xíng)较积极的(de)拿地策略的(de)同时，也较好(hǎo)地控制了(le)公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央企与(yǔ)民营(yíng)房企，但(dàn)在(zài)各维度的(de)实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营房企同(tóng)样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的十大流通股东(dōng)中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活(huó)配(pèi)置混合(hé)型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全(quán)国社(shè)保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三(sān)年(nián)时间，房地产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度(dù)都(dōu)表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一(yī)季报，今年一季度(dù)，滨江集团(tuán)更是(shì)实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身(shēn)业(yè)绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战略布(bù)局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营(yíng)收(shōu)来自(zì)杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比(bǐ)重只占到近六成。近(jìn)三年(nián)持续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭(háng)州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也(yě)让滨(bīn)江集团的房企排(pái)名(míng)迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江cos180°是多少，cos180度等于多少集团的房企排名(míng)已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了(le)超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信(xìn)养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点(diǎn)移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产(chǎn)产业链上(shàng)的(de)中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材(cái)料(liào)供(gōng)应商，而下游应(yīng)用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端息息(xī)相关，新盘(pán)开工不足导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中国房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业(yè)在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有的住房规(guī)模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越来(lái)越多。美国过(guò)去的数据充分说明(míng)了这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长却(què)一直(zhí)都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自(zcos180°是多少，cos180度等于多少ì)家纺赛道(dào)的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七(qī)根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产品的研发、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报告显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜(nà)实(shí)现营(yíng)业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市(shì)公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司(sī)一季(jì)报(bào)的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公募(mù)的(de)中欧价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募(mù)的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的(de)两只基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的(de)产品，首季其(qí)同(tóng)时重仓的(de)房地(dì)产产(chǎn)业链股票(piào)还有金地(dì)集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一(yī)时的家居(jū)板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素(sù)一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的(de)是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季(jì)报中他管理的广发策(cè)略优选和广发(fā)安宏回报均增加了(le)持(chí)股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意(yì)思的是(shì)，他似乎对(duì)于定制家居(jū)类(lèi)标的情有独(dú)钟，在另(lìng)一(yī)家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部三(sān)只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来(lái)越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的(de)大多(duō)在香港上(shàng)市，如何选择成为难(nán)题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物(wù)业服务不是(shì)一(yī)个高(gāo)毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例(lì)，它在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高(gāo)的(de)，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两三(sān)轮合(hé)同(tóng)周期还能(néng)做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业(yè)公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固(gù)定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务(wù)没有特别好，客户没(méi)有那么满意(yì)，能做到(dào)提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在(zài)业内做到到期之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关(guān)系的。”他进(jìn)一步强调。

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