王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌(diē)至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向(xiàng)好(hǎo)的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是(shì)这几(jǐ)天才(cái)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事(shì)实(shí)是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一(yī)次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中(zhōng)默默(mò)上(shàng)涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来(lái)关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的(de)人都能记(jì)得，2014年(nián)11月(yuè)，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而起。但在(zài)此之(zhī)前(qián)，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月(yuè)时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确(què)利好，没有明(míng)确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容(róng)易(yì)，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很(hěn)难再降了(le)。因此，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下(xià)跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出(chū)来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过(guò)一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一(yī)些负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银(yín)行股的(de)估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部(bù)，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股(gǔ)息(xī)率的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就(jiù)是以股票型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们的考核(hé)要求是相对(duì)收益，因此在(zài)大(dà)多数时候(hòu)，他(tā)们不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也(yě)很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们(men)的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构(gòu)投(tóu)资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度(dù)，银行(xíng)指数(shù)走了(le)个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人工智(zhì)能概念股大(dà)涨，因此机(jī)构投资(zī)者(zhě)有可(kě)能是(shì)卖出银行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好(hǎo)和(hé)人工智(zhì)能(néng)走出(chū)了(le)一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的(de)资金(jīn)成本也(yě)有望(wàng)下(xià)行，我国高(gāo)股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数(shù)据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期(qī)不符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低(dī)的(de)时候，追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了(le)高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可(kě)以(yǐ)清晰看(kàn)到(dào)这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历(lì)史上很多次(cì)银行底部启(qǐ)动(dòng)一(yī)样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对(duì)绝对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银(yín)行业的经(jīng)营层(céng)面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间(jiān)的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大行承担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业(yè)务的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银行造(zào)成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单(dān)户(hù)授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的(de)户(hù)数不低于上年同(tóng)期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是(shì)要(yào)求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领域，其他方(fāng)面(miàn)的工作要(yào)求(qiú)也陆续(xù)从过去(qù)三年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢(màn)回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存(cún)一定的利润(rùn)用于补充资本(běn)，进而支持下一(yī)期的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并不(bù)是(shì)越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合(hé)理利润和合(hé)理(lǐ)息差<随性是什么意思，女人随性是什么意思/p>

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些(xiē)买入高股息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参考(kǎo)我们(men)的研究报告。

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