来(lái)源(yuán)：梁中(zhōng)华(huá)宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系(xì)列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是(shì)我国内(nèi)部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高的(de)位(wèi)置。为何(hé)这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要(yào)理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其(qí)实任何(hé)商品都(dōu)具有货币(bì)属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的(de)讨论(lùn)。例如(rú)，在物物(wù)交(jiāo)换的(de)时代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的(de)商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都(dōu)是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存(cún)款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如(rú)加(jiā)上实体(tǐ)部门持(chí)有(yǒu)的(de)理财(cái)、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企业(yè)还(hái)有很多(duō)其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而(ér)同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面(miàn)的(de)问(wèn)题，我(wǒ)们(men)可(kě)以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来观(guān)察货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门的(de)融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实(shí)体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用(yòng)社(shè)融来描述货(huò)币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校。

　　最(zuì)新公布的(de)4月(yuè)社融(róng)的同比增速(sù)为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创造速(sù)度其实也(yě)不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济(jì)体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的(de)货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过程可(kě)以理解(jiě)为，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经(jīng)济(jì)中加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也(yě)能(néng)看得出来(lái)，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经济(jì)增速比也(yě)不(bù)低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收支调查(chá)数据(jù)看(kàn)，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民(mín)贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这(zhè)种(zhǒng)情况(kuàng)，上一(yī)次是08年(nián)金融(róng)危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前(qián)这一增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价(jià)上涨的因素(sù)，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们(men)无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用债券净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而(ér)非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用(yòng)和货币(bì)创(chuàng)造的重要支(zhī)撑(chēng)力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造(zào)的货(huò)币量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货(huò)币流通速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货(huò)币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部门(mén)的融资需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成(chéng)本。当(dāng)资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以(yǐ)上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临(lín)调整压(yā)力，各类金融资产的(de)回报(bào)率也(yě)处(chù)于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确(què)实是偏低的(de)。要改善居民(mín)的资产负债(zhài)表状况，需要对居许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校民负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民(mín)净融资需(xū)求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需(xū)要提振实体的信心和(hé)预期。居(jū)民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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