摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元，低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给(gěi)金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分(fēn)居(jū)民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策(cè)出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期(qī)因局部(bù)疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融(róng)资需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不(bù)足，部(bù)分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕(yù)，在满足(zú)实体融资(zī)的同时，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资(zī)略高(gāo)于去(qù)年断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理同期。4月社融口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行显著低(dī)于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元(yuán)，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增债主要(yào)发(fā)行提前批额度，地(dì)方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社(shè)融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节性规律。一(yī)方面，新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构较好(hǎo)。接下(xià)来(lái)重(zhòng)点关注(zhù)居(jū)民融(róng)资和企业融资(zī)的总(zǒng)量是(shì)否修复(fù)，其次(cì)是企业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个(gè)月的同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多(duō)依(yī)赖自有资(zī)金，对(duì)应(yīng)居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位(wèi)于(yú)荣枯(kū)线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布(bù)，观察3月数(shù)据，新(xīn)增(zēng)企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分(fēn)可能转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的(de)一(yī)些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支(zhī)差额(é)接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产负(fù)债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算超储带(dài)来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流(liú)动(dòng)性来(lái)看(kàn)，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发(fā)布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态(tài)，对社融不及预期的(de)利多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融(róng)和(hé)贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定(dìng)程度的预期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年(nián)同(tóng)期，可能超出(chū)了(le)预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能(néng)反映出市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬(bān)家理财(cái)所致；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性公司对(duì)其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银(yín)机构资(zī)金较为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提(tí)供了(le)基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多(duō)依(yī)赖于(yú)降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财政政策(cè)维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动性可能出(chū)现超预期变化。

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