《基(jī)金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季(jì)报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极致，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定价(jià)国内经济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额(é)收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布(bù)的部(bù)分经济(jì)金融数据传递(dì)的信息都没有明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的(de)复苏(sū)力度，没有在我们(men)上一(yī)次(cì)对市场的(de)判断上(shàng)提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色(sè)金属等(děng)行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业(yè)处于历(lì)史高位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间(jiān)）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行(xíng)、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比位于(yú)一年(nián)内低(dī)点，成交额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决(jué)策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预(yù)测(cè)可能是打脸(liǎn)市(shì)场(chǎng)预期次数最多的(de)指标之一，正如(rú)每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确(què)实又再次超(chāo)出(chū)大家(jiā)的预期。今年(nián)出口的变化(huà)，需要(yào)我(wǒ)们(men)审视、理解出口的(de)中(zhōng)期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐(zhú)渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战略的重要(yào)一(yī)环(huán)，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月(yuè)的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在(zài)过去一段(duàn)时间的(de)风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可能(néng)也无(wú)法单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后(hòu)，经济(jì)的(de)复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经历了(le)积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回(huí)归(guī)比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思可(kě)能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间新(xīn)闻报道(dào)的居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财(cái)规(guī)模变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明显的(de)回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物投资(zī)还是金融(róng)投资，居(jū)民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待(dài)权益(yì)市场系统(tǒng)性(xìng)风(fēng)险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一(yī)个明确的政策(cè)或(huò)者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修复(fù)之(zhī)下(xià)，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大(dà)幅下哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思降(jiàng)，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反映的(de)是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均(jūn)有较大(dà)拖(tuō)累，电力(lì)、热(rè)力的生哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个(gè)月(yuè)处在低位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品价格下(xià)跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析(xī)出发，我(wǒ)们仍然(rán)维(wéi)持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益市场的买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期(qī)低位，这为我们提供了布(bù)局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来(lái)的(de)是节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预(yù)测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩变化是(shì)一个相对可靠(kào)的数(shù)据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对(duì)公用事业(yè)、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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