平安首经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累(lèi)在于人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接(jiē)融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度(dù)，期间空档可(kě)能拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地(dì)产销售(shòu)不振使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖数变(biàn)化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数据(jù)看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济(jì)支持力(lì)度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖从4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经(jīng)济环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实(shí)体经济的支持(chí)还是比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点散发(fā)、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规(guī)模(mó)持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民(mín)营企业债(zhài)券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续(xù)前置(zhì)发力，政府债(zhài)融(róng)资规模较去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模(mó)与(yǔ)去年(nián)相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经(jīng)下(xià)达剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批次的(de)地方(fāng)债额度，且提(tí)前批的剩余发行额(é)度(dù)不(bù)及万亿。如(rú)果(guǒ)近(jìn)期下达地(dì)方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预(yù)算(suàn)调整程序(xù)，剩余(yú)批(pī)次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相比去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规模达(dá)历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留抵退税推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财(cái)政对(duì)实体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持(chí)力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财(cái)政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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