主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名(míng)义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再(zài)明(míng)显新增，加之(zhī)部分(fēn)企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去(qù)年(nián)费(fèi)用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受到输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的消费行业(yè)成(chéng)本(běn)率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极(jí)的(de)营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下(xià)游利润增速(sù)也积(jī)极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半(bàn)年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速已(yǐ)积极(jí)回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月名义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价导致(zhì)的(de)输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费(fèi)政策(cè)持续改善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增速(sù)6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子(zi)设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本(běn)压力，但高(gāo)油价(jià)继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国(guó)内产业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而(ér)会(huì)在高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际(jì)上是改(gǎi)善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最(zuì)大的成(chéng)本压力(lì)改善(shàn)和积极的营(yíng)业(yè)收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等(děng)行业(yè)利润增(zēng)速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制(zhì)品(pǐn)、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿物制(zhì)品(pǐn)等行(xíng)业(yè)利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别ong>二(èr)季度剔(tī)除基(jī)数扰动后(hòu)的(de)企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束(shù)持(chí)续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有望拉(lā)动下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观研(yán)究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王胜

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