平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的(de)低(dī)点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较(jiào)去(qù)年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发(fā)行额度(dù)不及(jí)万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同(tóng)期(qī)均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不(bù)足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度(中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗dù)大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较(jiào)快推进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每(měi)年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高，其(qí)驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数(shù)据(jù)看，财(cái)政对实体(tǐ)经济支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能(néng)较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升(shēng)幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗速对比看，货(huò)币政策对实体经(jīng)济(jì)的(de)支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社(shè)融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红”期间(jiān)社(shè)融月均同(tóng)比多中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资(zī)、非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支(zhī)持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下(xià)达(dá)剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的地(dì)方债(zhài)额(é)度，且提前批的剩余(yú)发(fā)行额度(dù)不及(jí)万亿(yì)。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债额(é)度(dù)，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期(qī)低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序(xù)，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资产的再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消费的规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财(cái)政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在(zài)一定影响。但结合其(qí)他指标看，财(cái)政对(duì)实体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金(jīn)额(é)同环(huán)比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大(dà)项目(mù)开工(gōng)总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

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