核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值(zhí)、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动(dòng)时(shí)，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因(yīn)为(wèi)价(jià)值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的(de)品种都存(cún)在下跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向(xiàng)价值(zhí)，也(yě)有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们(men)通(tōng)过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛(niú)市(shì)初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的(de)不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能(néng)源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智(zhì)能技术(shù)的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值(zhí)方(fāng)面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初以来的(de)时(shí)间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中特(tè)估(gū)”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗="【海通策略(lüè)】分歧：价值还是成长？（吴(wú)信(xìn)坤(kūn)、刘颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115105173.png">

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代(dài)表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数(shù)表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前的科技(jì)行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗g>

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好(hǎo)和预(yù)期(qī)改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济(jì)方(fāng)面，去年二十大报告提出(chū)“加快(kuài)发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情持续(xù)演(yǎn)绎，今(jīn)年(nián)以来人工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度(dù)重视国(guó)央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化行情，在(zài)此背景下(xià)中特估相关(guān)板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化(huà)决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因则(zé)是成长相对(duì)价值(zhí)的业绩(jì)增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处(chù)在(zài)底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预(yù)计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向(xiàng)盈利(lì)驱(qū)动，关注中报(bào)的基本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速(sù)可(kě)能仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科创50预计(jì)23年(nián)归(guī)母净(jìng)利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增速差值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事(shì)多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市(shì)初(chū)期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气(qì)温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍(réng)可(kě)能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社(shè)融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处(chù)在蓄(xù)势(shì)期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策(cè)和事件的催(cuī)化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大(dà)，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的(de)股(gǔ)价表现也(yě)印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数字经济(jì)仍(réng)是第(dì)一主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大(dà)对数(shù)字(zì)安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立(lì)的(de)国家(jiā)数据局有(yǒu)望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地(dì)执行的(de)统筹机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据(jù)中国通(tōng)服基建产业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应用落地，大(dà)模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理(lǐ)市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目前政策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关(guān)注消费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低(dī)，随着(zhe)基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中特(tè)重估三大可能发力(lì)方(fāng)向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆(lù)影响全球经济。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗