核(hé)心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长均(jūn)是(shì)内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营(yíng)和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在(zài)前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级行业中(zhōng)成(chéng)长类行业最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的(de)涨幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行业(yè)数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值(zhí)内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技术的(de)双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来(lái)的(de)格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能(néng)源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的(de)成分行业(yè)权重不同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期(qī)改善的催化(huà)，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的(de)这(zhè)轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发(fā) “数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人工智能(néng)逐步(bù)落(luò)地应用，政(zhèng)策(cè)和(hé)技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中特估(gū)行情也主要(yào)来自低估(gū)值的国央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证(zhèng)监会(huì)主席(xí)提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视国央企价(jià)值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关板(bǎn)块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票(piào)是一台(tái)“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因(yīn)在于成长股的(de)业绩(jì)又开始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本(běn)面的(de)趋势。当前(qián)全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季(jì)报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈(yíng)利驱(qū)动，关(guān)注中(zhōng)报(bào)的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月(yuè)度数(shù)据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动(dòng)下(xià)现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利(lì)增速(sù)同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一(yī)轮(lún)牛市周期(qī)。但(dàn)牛(niú)市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级来，气温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期基本(běn)面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数(shù)据较一(yī)季度均(jūn)明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市(shì)场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再(zài)平(píng)衡(héng)，全(quán)年(nián)数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于(yú)相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩(jì)落(luò)地的持续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓(cāng)经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基金调(diào)仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技(jì)术(shù)两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化(huà)产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字(zì)安全和数字(zì)基(jī)建的(de)投入。去(qù)年12月(yuè)发(fā)布的 “数(shù)据二(èr)十(shí)条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数(shù)据(jù)要素市场化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提(tí)升数字(zì)基础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业(yè)规模复(fù)合(hé)增速(sù)将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国(guó)自然语言处(chù)理市(shì)场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推(tuī)理也(yě)将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结(jié)构性机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零总额(é)增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前文中提出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来(lái)行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三(sān)大(dà)可能发力方(fāng)向，即(jí)关(guān)系(xì)国计民(mín)生的重(zhòng)大安全(quán)领域(yù)、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三大(dà)发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美(měi)国(guó)经(jīng)济硬着陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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