摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增非银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致(zhì)，企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预(yù)期(qī)是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，短期需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷(dài)款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低(dī)于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融(róng)资需求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构(gòu)向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，与一季度(dù)的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿(yì)元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融(róng)资(zī)的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净(jìng)融(róng)资略高于去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提(tí)前(qián)批额度，地方债(zhài)净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于(yú)季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的(de)总量是否(fǒu)修复，其次是(shì)企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存(cún)款结束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅(fú)基本匹配；二是预留(liú)资金用(yòng)于小长假消费，对应部(bù)分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居(jū)民贷款同比转负(fù)，居(jū)民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制(zhì)约(yuē)了(le)居民(mín)消费(fèi)需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业(yè)活(huó)期存款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程(chéng)度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活(huó)化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对(duì)流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去(qù)年(nián)退税(shuì)规模(mó)较(jiào)大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财(cái)政收(shōu)支差(chà)额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数(shù)据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来(lái)看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多因素(sù)反(fǎn)应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅(fú)上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多(duō)反应(yīng)钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期(qī)。面对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社(shè)融公布(bù)后，长端(duān)利率延(yán)续下(xià)行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民(mín)存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据(jù)中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其他(tā)金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指标考核(hé)需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国(guó)债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末资金利(lì)率是(shì)否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如(十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历rú)国(guó)内经济超预期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少于往年同期，流(liú)动性可能(néng)出现超预期变化。

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