《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背(bèi)景是(shì)市(shì)场进入(rù)了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不(bù)是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投(tóu)资(zī)者的目光(guāng)，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏观环(huán)境的担忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是(shì)根据惯(guàn)例，银(yín)行(xíng)保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑(duì)现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资(zī三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口)历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策(cè)基调下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前(qián)的市场背景已经(jīng)和之前(qián)有很大的不同(tóng)。当三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口(dāng)前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除(chú)了(le)逻辑推(tuī)演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难用(yòng)清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋(móu)定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已经提(tí)前交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是(shì)大开(kāi)大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但(dàn)短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事实。除(chú)了(le)这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期(qī)也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看(kàn)，投(tóu)资(zī)者并未形(xíng)成一致预(yù)期。随着一(yī)季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场也有定价效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的(de)农林(lín)牧(mù)渔、新能(néng)源(yuán)和(hé)消费板块(kuài)，整(zhěng)体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额(é)收(shōu)益过于(yú)显著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估(gū)相关(guān)的基(jī)建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条(tiáo)三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报(bào)行(xíng)情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走(zǒu)老路——不(bù)会(huì)通(tōng)过低水平的债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的(de)产业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经(jīng)委(wěi)会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能(néng)形成经(jīng)济发(fā)展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领(lǐng)域要重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完整的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片(piàn)这么最高科技(jì)的领域，它的下游需(xū)求(qiú)也主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居(jū)等等，没(méi)有(yǒu)需求(qiú)的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的一(yī)个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本(běn)和(hé)劳动要(yào)素拉动转向人(rén)力资源拉(lā)动(dòng)，技(jì)术(shù)创新成为能否突(tū)破(pò)内外部(bù)约束的关键。技术(shù)创新能力取决于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智能为(wèi)代(dài)表的数字(zì)经(jīng)济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜(qián)在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望(wàng)渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的(de)重要问题的(de)程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次(cì)股东大会(huì)上看到价值(zhí)投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系(xì)统性的风险，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的(de)产(chǎn)业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的(de)。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的(de)框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济学(xué)期刊。

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