王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时(shí)，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股(gǔ)是这几(jǐ)天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银(yín)行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第一次发生。过(guò)去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无(wú)声息中默(mò)默上涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月(yuè)见底，然后(hòu)不(bù)声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容易(yì)，因(yīn)为很难(nán)验证。如果确(què)实没有实(shí)质性利(lì)好(hǎo)，那么只(zhǐ)能(néng)从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能力(lì)保持，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金的成(chéng)本(běn)，那(nà)么(me)这些资(zī)金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的(de)存(cún)在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉得银(yín)行(xíng)股的估值或盈(yíng)利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无声息的底部，可(kě)能并没(méi)有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王ng>首先可以排除的就是以股票(piào)型(xíng)公募(mù)基金为代(dài)表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此在(zài)大多数时(shí)候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息率诱人(rén)而买入(rù)，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己基(jī)金(jīn)的(de)基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出(chū)赚取股息率的决(jué)策(cè)，这不是他们(men)的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间(jiān)，公募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也(yě)可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他类(lèi)似考核(hé)的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的(de)。因(yīn)为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市(shì)场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的(de)投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他(tā)们(men)的资金成本也(yě)有望下(xià)行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们(men)预期不符(fú)。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人(rén)、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变(biàn)化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致(zhì)成立(lì)，即(jí)：在银(yín)行股估值(zhí)极低(dī)的时(shí)候(hòu)，追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益的资金(jīn)买入(rù)了(le)高股息率(lǜ)的(de)个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银行股。而(ér)他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募(mù)基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了(le)一(yī)些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融(róng)市场格局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来从(cóng)事小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提(tí)升小微企业金(jīn)融服(fú)务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有(yǒu)了(le)一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增速不低(dī)于(yú)各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求(qiú)“合(hé)理(lǐ)确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面(miàn)的工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶(jiē)段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年(nián)由于净息差显著回落(luò)，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要(yào)留存一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持(chí)一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合(hé)理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可能(néng)：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票的(de)投资(zī)者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是(shì)证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代(dài)表(biǎo)我们(men)对他(tā)们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资(zī)建议请参考(kǎo)我们的(de)研(yán)究报告(gào)。

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