平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期(qī)间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币(bì)信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降(j昆明市属于几线城市，云南最好三个城市iàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历史同期均(jūn)值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居(jū)民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体经济(jì)的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其(qí)驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多(duō)增，但结合基建相关高频(pín)开工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回(huí)升幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货(huò)币政策(cè)对(duì)实(shí)体经济的支持还是比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促(cù)进房地产修复(fù)、促(cù)进(jìn)家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用等方(fāng)式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社(shè)融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。昆明市属于几线城市，云南最好三个城市2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股票(piào)融资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去年(nián)同期，但(dàn)到(dào)期偿还(hái)也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民(mín)营企业(yè)债券融(róng)资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关政策支(zhī)持还(hái)有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融(róng)资规模较去(qù)年同(tóng)期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数据(jù)看，2023年(nián)政府债(zhài)融资(zī)的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批次(cì)的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，且提前批(pī)的剩余发(fā)行额(é)度不及万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同比多(duō)增，持续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信(xìn)托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模达(dá)历(lì)史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币(bì)贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大(dà)，这(zhè)可能是(shì)驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形(xíng)成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费的(de)规模可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求火热(rè)，居民(mín)提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关(guān)的(de)高频(pín)指标(biāo)出现(xiàn)了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高(gāo)炉(lú)开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致中国经(jīng)济(jì)的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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