文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进一(yī)步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率(lǜ)下行空间(jiān)有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税(shuì)期结束后却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机(jī)构(gòu)间(jiān)流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结束(shù)，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均(jūn)预(yù)示后续政策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月(yuè)，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间流动性带来(lái)了一定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期(qī)票幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速较一季(jì)度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持(chí)同(tóng)比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银(yín)行(幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导xíng)系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可(kě)能会(huì)导致债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度(dù)增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温，但依然(rán)处(chù)于历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外(wài)投资者对货币政策(cè)力(lì)度以及(jí)跨月资(zī)金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内资金价格(gé)上(shàng)行的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的(de)期限(xiàn)被(bèi)动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集(jí)中(zhōng)支出(chū)，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行(xíng)资金(jīn)融出意(yì)愿一(yī)般(bān)较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者关(guān)注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及预期(qī)；银行间市(shì)场流动性过(guò)快收紧。

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