分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累(lèi)，较(jiào)难大(dà)量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续(xù)信(xìn)用表现，预计二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内(nèi)容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季(jì)度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特(tè)征：住户(hù)贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边(biān)际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布(bù)会(huì)披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的(de)是(shì)，票(piào)据(jù)-同存(cún)利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关(guān)市场观点(diǎn)认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱(ruò)，此观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即(jí)使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季(jì)节性大增(zēng)，且银行间(jiān)体(tǐ)系流(liú)动性保持合理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也(yě)进(jìn)一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据(jù)基数较(jiào)低(dī)，而今年经济(jì)弱修复(fù)的(de)情况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句(zhài)券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量(liàng)或(huò)来自公(gōng)积(jī)金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每(měi)年压(yā)降规模(mó)也(yě)是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融(róng)资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率保持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增(zēng)速，完(wán)全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流(liú)直接关(guān)联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及(jí)农村地区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币(bì)需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比(bǐ)去(qù)年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为(wèi)，经(jīng)济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民(mín)存(cún)款大(dà)幅回(huí)落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由于(yú)季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一(yī)假期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货(huò)币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经济工作会议(yì)的(de)部(bù)署，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据(jù)央行(xíng)官方数(shù)据，截至今年(nián)3月末(mò)，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续(xù)强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也将对今年的(de)各(gè)月构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含(hán)了对下半年可(kě)能(néng)再次降准的判断。由于(yú)下(xià)半年经济下(xià)行及(jí)失(shī)业(yè)压力均可(kě)能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币(bì)政策(cè)差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及(jí)购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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